У понеділок Morgan Stanley розпочав висвітлення діяльності трьох публічно торгуваних компаній з видобутку біткойнів BTC вартістю $70 151,59, підтримавши дві компанії, пов'язані з орендою центрів обробки даних, водночас зайнявши більш обережну позицію щодо майнера, зосередженого на експозиції біткойнів.
Аналітик Стівен Берд та його команда розпочали висвітлення Cipher Mining (CIFR) та TeraWulf (WULF) з рейтингів Overweight та встановили цільові ціни у $38 та $37 відповідно. Акції CIFR зросли на 12,4% у понеділок до $16,51, тоді як WULF випереджають їх на 12,8% до $16,12.
Він також ініціював висвітлення Marathon Digital (MARA) з рейтингом “Underweight” та цільовою ціною $8. Акції MARA незначно зросли в понеділок до $8,28.
Основний аргумент Берда полягає в тому, що певні сайти для майнінгу біткойнів розглядаються не стільки як крипто-ставки, скільки як інфраструктурні активи. Він писав, що після того, як майнінгова компанія побудувала центр обробки даних і підписала довгостроковий договір оренди з сильним контрагентом, актив більше підходить інвесторам, які цінують стабільний грошовий потік, ніж трейдерам, які зосереджені на коливаннях ціни біткойна.
«На макрорівні, як тільки біткойн-компанія має вбудований центр обробки даних і укладає довгостроковий договір оренди з кредитоспроможним контрагентом, природним середовищем для інвесторів округу Колумбія є не біткойн-інвестори, а інвестори в інфраструктуру», – написав Берд, додавши, що такі активи слід оцінювати за «довгостроковим, стабільним грошовим потоком».
Щоб конкретизувати це твердження, Берд порівняв ці об'єкти з інвестиційними трастами нерухомості центрів обробки даних, такими як Equinix (EQIX) та Digital Realty (DLR), які він назвав «найближчими порівнянними компаніями, які слід враховувати під час оцінки активів DC, розроблених біткоїн-компаніями». Їхні акції торгуються за ціною, що перевищує прогнозований показник EBITDA, більш ніж у 20 разів, а це означає, що інвестори готові платити понад 20 доларів за кожен 1 долар очікуваного річного операційного грошового потоку, оскільки ці фірми пропонують масштаб, диверсифікацію та стабільне зростання.
Берд не очікує, що центри обробки даних, розроблені біткоїн-компаніями, торгуватимуться на подібних рівнях, «головним чином тому, що ці REIT центрів обробки даних мають потенціал зростання, якого не забезпечує окремий актив DC». Тим не менш, він бачить простір для вищих оцінок, ніж те, що зараз передбачає ринок.
Cipher знаходиться в центрі цього погляду. Берд описав центри обробки даних компанії як придатні для того, що він назвав «кінцевою грою REIT». «Ми використовуємо фразу «кінцева гра REIT» для опису нашого підходу до оцінки, оскільки, зрештою, ці контрактні дата-центри повинні належати інвесторам, подібним до REIT, які належним чином оцінюють довгострокові, низькоризикові контрактні грошові потоки», – написав він.
У простому сценарії сайт Cipher, який переходить від самостійного майнінгу біткойнів до оренди простору великому клієнту хмарних або обчислювальних послуг, може нагадувати платну дорогу. Грошові потоки стають передбачуваними. Роль біткойна зникає.
TeraWulf отримала аналогічну оцінку. Берд вказав на історію компанії з підписанням угод щодо центрів обробки даних та досвід керівництва в енергетичній інфраструктурі. «TeraWulf має вагомий досвід підписання угод з клієнтами центрів обробки даних, а управлінська команда має великий досвід у створенні широкого спектру активів енергетичної інфраструктури», – написав він.
Він очікує, що фірма конвертуватиме сайти без контрактів на перетворення біткойнів у центри обробки даних за поточною вартістю близько 8 доларів за ват. Його базовий сценарій передбачає, що компанія досягне приблизно половини запланованого річного зростання потужності центрів обробки даних на 250 мегават на рік протягом 2028-2032 років. За більш оптимістичним сценарієм він припускає, що рівень успіху зросте до 75%.
Тон змінився з Marathon Digital. Берд стверджував, що компанія пропонує «нижчий потенційний приріст, зумовлений конвертацією біткойнів у додані дані». Він навів гібридну стратегію Marathon, яка поєднує майнінг з амбіціями центрів обробки даних, а не повне перепрофілювання сайтів, а також зосередженість на максимізації впливу ціни біткойна, включаючи випуск конвертованих нот та використання виручених коштів для купівлі біткойна.
Обмежена історія Marathon з розміщенням центрів обробки даних також вплинула на цю точку зору. «Для MARA економіка майнінгу біткойнів є домінуючим фактором вартості акцій», – написав Берд.
Такий фокус несе ризик. «Фундаментально, ми бачимо значні ризики для прибутковості майнінгу біткойнів, як у найближчій, так і в довгостроковій перспективі», – додав Берд, зазначивши, що «історична рентабельність інвестицій (ROIC) майнінгового бізнесу біткойнів була непривабливою».
Висвітлення з'являється на тлі дискусій інвесторів щодо того, чи повинні майнери біткойнів перетворитися на орендодавців електроенергії та обчислювальної техніки. Відповідь Morgan Stanley вибіркова. Берд бачить цінність там, де довгострокова оренда та інфраструктурна дисципліна закріплюються. Там, де майнінг залишається основним бізнесом, він бачить менше підстав очікувати надмірних прибутків.