Коли розраховується чиста приведена вартість Stretch (STRC), дивідендно-привілейованої акції, випущеної Strategy (раніше MicroStrategy), вона видається невтішною для акціонерів MSTR.
Майкл Сейлор сподівається, що STRC якимось чином профінансує придбання біткоїнів ( $BTC ) на трильйони доларів для акціонерів його звичайних акцій. Однак, хоча STRC залучає капітал, який математично створить позитивну дохідність $BTC для MSTR, насправді це надзвичайно дорого в довгостроковій перспективі.
Strategy рекламує ці негайні покупки BTC як попередню вигоду від STRC для своїх акціонерів звичайних акцій MSTR.
Він із задоволенням вихваляє дохідність $BTC , додаткову кількість $BTC , яку акціонери MSTR отримують сьогодні, коли Strategy купує $BTC за готівку, отриману від продажу STRC.
STRC, очевидно, покращує поточний баланс компанії, оскільки вона залучає капітал сьогодні та переносить усі свої витрати на обслуговування на майбутнє. Як і будь-яка інша діяльність із залучення капіталу, Strategy обіцяє майбутні вигоди в обмін на капітал сьогодні.
Читайте також: У рекламі Spinal Tap Майкла Сейлора STRC схожий на банківський рахунок, а не на щось інше.
Дивіденди у розмірі 11,5%
Незважаючи на мінливі умови STRC, такі як змінна процентна ставка та квазіфіксація, можливо оцінити, скільки коштує STRC сьогодні.
Хоча ніхто не пропонував повністю викупити STRC у Strategy, теоретичний розрахунок вартості цього активу може проілюструвати його фактичну вартість для звичайних акціонерів компанії, а не оманлива метрика дохідності $BTC , яка ігнорує всі майбутні зобов'язання STRC.
Зокрема, STRC виплачує 11,5% річних дивідендів щомісячними готівковими платежами.
Хоча ставка дивідендів є змінною та може бути призупинена на розсуд ради директорів, потенційний покупець може використовувати 11,5% як ставку для розрахунку.
Дійсно, якщо акції STRC торгуватимуться значно нижче своєї номінальної вартості в 100 доларів США (також званої «заявленою сумою») у майбутньому, як це було в минулому, компанії, можливо, доведеться ще більше збільшити цей відсоток, щоб заохотити трейдерів Nasdaq робити покупки.
Він також може знизити цю ставку, якщо акції STRC торгуватимуться значно вище заявленої суми в 100 доларів.
По суті, використання ставки дивідендів у розмірі 11,5% як є, є справедливою відправною точкою для розрахунків. Ця ставка є поточним вибором компанії, і ринок наразі визначає ціну STRC на основі цих дивідендів.
Чи варто порівнювати STRC зі сміттєвими облігаціями?
Припускаючи, що покупець портфеля облігацій зацікавлений у STRC, він може порівняти її дивідендну процентну ставку із середньою дохідністю небажаних облігацій. Дійсно, сама Strategy має рейтинг кредитоспроможності небажаних облігацій «B-» від S&P.
Сейлор неодноразово порівнював STRC з високодохідним банківським рахунком або фондом грошового ринку, навіть попри те, що він не має страхування депозитів, не має жодних гарантій підтримки основної вартості, не виплачує жодної гарантованої процентної ставки, не має постійних заявок на ринку для підтримки вторинної торгівлі за номіналом, а його вартість коливалася на 9,8% за останні чотири місяці.
Тим не менш, багато криптоінвесторів вперше дізналися про високодохідні облігації завдяки рекламі STRC, орієнтованій на роздрібну торгівлю, включаючи різноманітну рекламу X та асигнування Spinal Tap, які стверджують, що їхні дивіденди якимось чином є «доходом», який може «розтягнути» типову виплату процентної ставки на грошовому ринку в розмірі 3-4% до 11,5%.
Хоча STRC не є облігацією, її маркетингові обіцянки дуже схожі на пропозицію облігацій, наголошуючи на щомісячних виплатах, річній процентній ставці та нечіткому натяку на те, що основна сума інвестицій може залишатися стабільною у вартості.
Він має велику документацію про спроби Strategy використовувати фінансові важелі, якщо STRC торгується занадто сильно вище або нижче номіналу в 100 доларів.
Звичайно, компанія, яка сплачує 11,5% за залучення капіталу, сама по собі є тривожним сигналом. Корпоративні облігації інвестиційного класу приносять близько 5%. Навіть найризикованіші компанії з рейтингом Baa та кредитоспроможністю лише на один крок вище статусу сміттєвих облігацій платять у середньому 6,1%.
Ставка 11,5% набагато вища, ніж навіть ставки за сміттєвими облігаціями, які в середньому становлять близько 7%.
Дійсно, середня дохідність сміттєвих облігацій у 7% є відправною точкою для розрахунку, а потім сумнівів у своїх розрахунках щодо чистої приведеної вартості STRC у порівнянні з портфелем сміттєвих облігацій.
З величезним кредитним спредом у 450 базисних пунктів вище середньої невигідної дохідності, але без погашення основної суми боргу та дати погашення, дивіденди STRC у розмірі 11,5% настільки високі, що вони більше схожі на ануїтет, ніж на облігацію.
Розрахунок STRC як ануїтету
Ануїтети, на відміну від облігацій, можуть бути структуровані таким чином, щоб виплачувати майже будь-яку річну процентну ставку… якщо термін виплати достатньо короткий. Дайте ануїтетній компанії 1 мільйон доларів і попросіть 10% простих відсотків лише на 10 років, і вони із задоволенням погодяться.
Це безкоштовні гроші для ануїтетної компанії, яка виплачує лише основну суму, водночас насолоджуючись інвестиційною дохідністю від залишку протягом десятиліття.
Дійсно, оскільки STRC — це продукт від Strategy, який дозволяє вибрати власну пригоду та вилучити ставку дивідендів у розмірі 11,5% зі свого розсуду, його набагато більше можна порівняти з індивідуальним ануїтетом, ніж з облігацією.
Крім того, існує добре налагоджений та відносно ліквідний ринок для виплат ануїтетів.
Ануїтетні розрахунки є орієнтиром для одноразової грошової виплати за інструментом, який ніколи не погашає свою основну суму і не настає терміну погашення. Хоча STRC теоретично може виплачувати дивіденди протягом століть, обмеження її виплат тривалістю життя людини, як-от Сейлор, ймовірно, є більш реалістичною відправною точкою, ніж нескінченність.
Оцінку STRC за готівковим принципом, виконану за ануїтетом, потім необхідно порівняти зі вартістю іншого ануїтету, який виплачує середню дохідність сміттєвої облігації, тобто 7%, та дисконтувати відносно вартості основної суми облігації після погашення.
На відміну від облігацій, класичні дохідні ануїтети зазвичай не погашають основну суму в будь-який момент. Натомість, як і STRC, вони безповоротно перетворюють основну суму на потік платежів протягом життя страхувальника.
Скільки коштує ануїтет у розмірі 5 мільярдів доларів з виплатою 11,5%?
Якщо ввести в актуарний калькулятор класичний довічний ануїтет на суму 5,025 мільйона доларів, який виплачує 11,5% щорічно до смерті 61-річного американського страхувальника чоловічої статі, тобто того ж віку, що й Сейлор, ймовірна пропозиція грошового врегулювання за одноразовим викупом цього ануїтету коливатиметься від агресивно заниженої 18% знижки у розмірі 5,6 мільйона доларів до більш реалістичної, справедливої ринкової знижки у розмірі 8% на рівні 6,3 мільйона доларів.
Просто замініть слово «мільйон» на «мільярди» вище, щоб перевести це в чисту теперішню вартість умовно непогашених активів STRC у розмірі 5,025 мільярда доларів.
Звичайно, STRC юридично не прив'язана до тривалості життя, і дивіденди, в принципі, можуть виплачуватися необмежений час або бути скорочені раніше.
Використання життя Сейлор як обмеження горизонту є спрощеним припущенням, а не невід'ємною властивістю STRC.
Так, цей теоретичний ануїтет у розмірі 5,025 мільйона доларів США негайно зростає в ціні при грошовому врегулюванні , оскільки щедра ставка дохідності у розмірі 11,5% миттєво нараховує вартість на вторинному ринку з очевидної причини, що такі виплати зазвичай недоступні в інших місцях від кредитоспроможних емітентів.
Знижки, такі як 8% або 18%, як зазначено вище, розраховуються на основі математичного значення ануїтету, визначеного публікацією IRS 1457, також відомого як оцінка за розділом 7520.
Для ануїтету з рівною виплатою згідно з §7520 його поточна вартість розраховується з використанням ставки §7520 та відповідної таблиці смертності.
Простими словами, чиста теперішня вартість, або весь потік майбутніх платежів, оцінений зараз у сьогоднішніх доларах, дорівнює сумі кожного платежу в ануїтеті в доларах, помноженій на коефіцієнт ануїтету, визначений IRS, який забезпечує ставку дисконтування та припущення щодо смертності на основі віку та статі.
Практичний діапазон переговорів становить приблизно 6 мільйонів доларів, що відповідає діапазону дисконтних ставок 5-10%, який домінує в заявках на ануїтетні «розрахунки».
Добре узгоджена угода з кількома конкуруючими заявками може наблизитися до 7 мільйонів доларів, оскільки процентна ставка в 11,5% є надзвичайно високою порівняно з поточними ринковими ставками, і покупці матимуть сильний стимул конкурувати.
Мінімальна справедлива вартість фактично вища за основну суму боргу, або вище 6 мільйонів доларів, оскільки річна грошова дохідність 11,5% проти середньої вартості капіталу 6-7% для інституційного покупця в іншому місці створює негайний позитивний коефіцієнт перенесення з першого дня.
Будь-яка пропозиція нижче 6 мільйонів доларів, ймовірно, буде хижацькою зі знижкою понад 18%, що в першу чергу вигідно покупцеві, а для продавця – необґрунтовано високий штраф.
Отже, незважаючи на відсутність будь-яких обіцянок STRC щодо погашення основної суми боргу, дисконтована чиста теперішня вартість її майбутніх грошових потоків під 11,5% протягом очікуваного терміну служби Сейлора, ймовірно, становитиме близько 6-7 мільярдів доларів , або вище повної вартості її номінальної вартості в розмірі 5,025 мільярда доларів.
Знову ж таки, під час перенесення цифр з реалістичного ануїтету, що вимірюється мільйонами, просто замініть слово «мільярди» для аналогії з STRC.
Додаткові міркування
Звичайно, покупець і продавець у цьому гіпотетичному сценарії можуть обговорювати, наскільки змінюватиметься ставка дивідендів STRC, адже зрештою, це змінна ставка.
Більше того, вони можуть обговорити, чи збереже STRC свою номінальну вартість у 100 доларів на вторинному ринку, тобто в лістингу на Nasdaq.
Якби якийсь покупець був на 100% впевнений, що STRC збереже свою номінальну ціну в 100 доларів до кінця життя Сейлора, він міг би запропонувати вдвічі більше, ніж 5 мільйонів доларів, або більше, тобто 10-12 мільярдів доларів, за весь продукт STRC сьогодні.
Звичайно, сьогодні ніхто насправді не пропонує за STRC ціну понад 200 доларів, оскільки на момент написання статті вона щільно прив'язана до свого квазі-прив'язаного курсу в 99,75 доларів.
Таким чином, ринок певною мірою погоджується з наведеним вище порівнянням ануїтетів. Однак, він ігнорує це порівняння, не маючи великої віри в довгострокову здатність STRC підтримувати свою квазіфіксовану валюту на рівні $100.
Дисконтована чиста теперішня вартість майбутніх грошових потоків STRC, якби компанія фактично виплачувала 11,5% річних дивідендів протягом життя Сейлора, фактично коштує щонайменше на 1 мільярд доларів більше, ніж її номінальна вартість у 5,025 мільярда доларів. Якби учасник торгів був впевнений, що STRC все ще збереже свою номінальну вартість на Nasdaq до кінця життя Сейлора, її акції мали б коштувати більш ніж удвічі більше, ніж поточна ціна акцій у 100 доларів.
Тож як саме Strategy очікує, що продукт, вартість якого набагато менша за вартість грошових розрахунків його порівнянного аналога, ануїтету, компенсує цю невпевненість, водночас забезпечуючи всі ці майбутні виплати?
Ринок висловився, даючи STRC сьогодні при її ринковій капіталізації в 5,012 мільярда доларів не більшу вартість, ніж її номінальна вартість у 5,024 мільярда доларів, на яку вона залучила гроші для купівлі BTC .
Це спрацює лише за умови зростання долара BTC . Дуже сильного зростання .
Щоб торгівля STRC працювала на Стратегію, $BTC має зростати набагато більше, ніж на 11,5% щорічно.
Якби долар BTC зростав лише на 30% на рік, це окупило б усе.
Як завжди, щедрі дивіденди STRC у розмірі 11,5% мають сенс лише за умови, що ціна на $BTC зросте значно вище цього рівня. Наприклад, він може зрости відповідно до гіпероптимістичного прогнозу Сейлора на рівні 30% на рік.
Очевидно, що продаж чогось, платячи 11,5% за купівлю чогось, що зростає на 30%, є очевидним рішенням, за умови, що ця річ фактично зростає на 30% щорічно.
На жаль, протягом останніх п'яти років $BTC точно не зростав приблизно на 30% на рік. Натомість, він зріс лише на 30% за п'ять років.
На думку Сейлора, $BTC незабаром компенсує ці недоліки.
Краще. Усі зусилля Strategy щодо придбання $BTC у середньому призвели до збитків, тому Saylor відчайдушно потрібен $BTC для зростання. Середня базова вартість компанії становить $75 696, що на 5% вище, ніж сьогодні торгувався $BTC .
Підсумовуючи, результат як оцінки вартості STRC за принципом ануїтетів, так і реальної ринкової капіталізації STRC відповідають вартості на рівні або вище номінальної вартості STRC, на яку вона залучила гроші для купівлі BTC : 5 мільярдів доларів.
Однак, оскільки STRC фактично торгується за ринковою капіталізацією, що дорівнює її номінальній вартості, ринок сьогодні не дає акціонерам Strategy більше вигоди для STRC, ніж початковий капітал, який компанія залучила за останній рік для купівлі $BTC .
Можливо, дохідність MSTR становить $BTC на акцію, але MSTR не отримує жодної вигоди від STRC, виміряної в доларах США.
Гірше того, компанія змушена виплачувати дивіденди STRC необмежений час, хоча ринок сьогодні не дає STRC жодної вигоди понад номінальну за цю обіцянку.
Ці майбутні зобов'язання негативно впливатимуть на прибутковість та грошові потоки компанії протягом наступних років.