Цього тижня Dragonfly Capital закрила свій четвертий фонд на суму 650 мільйонів доларів, що відповідає розміру її фонду 2022 року, залученого на венчурний ринок, який Fortune називає «масовим вимиранням».
Заголовок читається як вотум довіри: повернення інституційного капіталу, відтавання криптовалют взимку, завантаження альт-сезону. Але варто відкинути один шар, і картина спотворюється.
Партнери Dragonfly описують поворот до фінтех-рейок та токенізованих реальних активів, очікуючи меншої кількості «токенів нативних додатків».
Це не загальний сигнал «альтернатив на місяць». Це ставка на те, що цінність накопичується для компаній, яким взагалі не потрібні токени, або для токенів, які торгуються як обгортки активів, а не як рефлексивні бета-тести.
Супротилежне твердження: повернення венчурних коштів може відтворити ту саму схему дій, яка провалилася у 2025 році.
Більше приватного капіталу, вкладеного в ті ж структури запуску з низьким рівнем обороту, які навчали ринки випереджати розблокування календарів, створює більше стін запланованих продажів замість вогневої потужності спотових покупок.
Штучна дефіцитність, заплановане розведення
Домінантний дизайн запуску токенів останнього циклу спрацював як штучно створений ажіотаж.
Команди запускали токени з невеликою кількістю акцій у обігу, часто у відсотках до одного десятка від загального обсягу випуску, що підвищувало ціни на подіях Token Generation Events, водночас фіксуючи більшу частину розподілу за багаторічними графіками набуття права власності.
Binance Research відстежувала запуски 2024 року та виявила медіанний коефіцієнт ринкової капіталізації до повністю розведеної оцінки на рівні 12,3%, що свідчить про те, що покупці купували акції в структурах, в яких було заблоковано 87,7% пропозиції.
Математика була складною: щоб підтримувати стабільність цін протягом цього потоку пропозиції, у звіті оцінювалося, що когорті знадобиться приблизно 80 мільярдів доларів додаткової ліквідності з боку попиту.
Без нього кожне розблокування ставало відомою подією розмивання.
Keyrock проаналізував понад 16 000 подій розблокування токенів і задокументував повторювану закономірність. Просідання накопичуються протягом 30 днів до розблокування, прискорюються в останній тиждень, а потім стабілізуються приблизно через 14 днів.
Дослідження Animoca Brands кількісно оцінило ефект: для розблокувань, що перевищують 1% від обігу, ціни знижуються в середньому на 0,3% протягом тижня до цього та ще на 0,3% протягом тижня після цього.
Календар розблокування стає постійною короткою тезою, вбудованою в форвардну криву токена.
Трекер запуску Memento Research за 2025 рік робить емпіричний вердикт: зі 118 токенів, що вийшли в ефір минулого року, 84,7% зараз торгуються нижче своєї оцінки TGE, із медіанним падінням 71,1% на основі повністю розбавленого капіталу та 66,8% на основі ринкової капіталізації.
Запуски з високою FDV показали гірші результати, ніж у кошика з рівною вагою. Чим більший ажіотаж, тим крутіше падіння.
Чому «фінансування криптовалютного венчурного капіталу повернулося» не означає спотову купівлю
650 мільйонів доларів, здійснених Dragonfly, не перетворюються на 650 мільйонів доларів на ринку, які б підняли ціни на токени сьогодні.
Венчурне фінансування спрямовується у приватні фонди: частки в акціонерному капіталі, прості угоди щодо майбутніх токенів зі зниженими ставками та ранні раунди, які надають інсайдерам пропозицію перед публічним лістингом.
Цінова підтримка з'являється пізніше, часто структурована як сам механізм розблокування.
Binance Research прямо пов'язує зростання структур з низьким флоатом та високим FDV з припливом приватного капіталу та агресивними оцінками перед запуском.
Той самий внесок більшої кількості венчурних коштів може відтворити той самий результат: більший навіс розмивання, більше календарів розблокування з перспективою. Власна теза Dragonfly підтверджує це.
Fortune цитує партнера Тома Шмідта, який описує «фінансову еру» криптовалют, де токени нативних протоколів поступаються місцем токенізованим акціям та фінтех-рейкам. Це оптимістичний прогноз для певних компаній, але він передбачає світ, де зростання припадає на акції або регульовані продукти, а не на вільно обертаються альтернативні акції.
Візьмемо, наприклад, цей тиждень. 20 лютого LayerZero розблокує приблизно 46 мільйонів доларів у токенах ZRO, що становить 5,98% від обігу та зосереджено на інсайдерських розподілах.
Tokenomist позначає це як короткостроковий надлишок низької ліквідності. Ось як виглядає «бичачий венчурний капітал» на практиці: публічний календар розблокування, який надає досвідченим учасникам відоме вікно виходу, а роздрібним власникам – передбачуване падіння.
Проблема масштабу
Огляд Tokenomist за 2025 рік показує, що протягом року було випущено 97,43 мільярда доларів токенів, розділених на 18,77 мільярда доларів від інсайдерських розблокувань та 78,66 мільярда доларів від неінсайдерських розподілів.
Тільки за тиждень з 16 по 22 лютого заплановані випуски перевищують 700 мільйонів доларів. Це не фоновий шум, а структурний потік продажів, який перевершує органічний попит на всі активи, окрім найліквідніших.
Дані Keyrock підтверджують важливість типу одержувача, оскільки розблокування команд та інвесторів виявляється більш шкідливим, ніж розподіл екосистеми, ймовірно, тому, що інсайдери стикаються з меншими витратами на координацію та чіткішими стимулами для отримання прибутку.
Binance Research попереджає, що без відповідного попиту з боку покупців, шлях уперед вимагає десятків мільярдів нового капіталу, щоб просто топтатися на місці.
650 мільйонів доларів Dragonfly, навіть якщо їх повністю використати в угодах з токенами, представляють лише частину ліквідності, необхідної для поглинання графіка розблокування вже запущених проектів.
Як насправді виглядає хороша токеноміка
Реакцією на невдалі запуски з низьким рівнем флоату є не скасування токенів, а переробка структури стимулів, щоб розблокування не функціонували як бомби уповільненої дії.
Рюкзак був запущений з початковим флоатом у 25%, повністю орієнтований на спільноту, а решту пропозиції було структуровано навколо розблокувань, що вимагають зростання, прив'язаних до зростання кількості користувачів та досягнень протоколу.
Замість часових обривів, вивільнення поставок пов'язане з ключовими показниками ефективності. Ринок може оцінювати оптимізм чи песимізм у режимі реального часу, а не визначати ціну за детермінованим графіком поставок.
Jupiter розподілив 50% доходів від протоколу на викуп токенів, створюючи перевірений потік коштів, пов'язаний з фактичними грошовими потоками. Команда обговорювала цільове досягнення нульових викидів у 2026 році шляхом реструктуризації розподілу.
Зворотні викупи, пов'язані з доходами, перетворюють успіх протоколу на дефляційний тиск, а не на суто розмивний випуск.
Розпродаж $CHIP від USDai виділила 7% пропозиції на публічний продаж, розблокувала 100% на TGE, а також опублікувала чіткі механіки та дати.
Цей підхід замінює ранню стабільність цін на радикальну прозорість. Немає жодного прихованого графіка інсайдерів, жодних несподіваних траншів набуття чинності. Токен був запущений волатильно, але без структурованого «стіни продажу», яка знижує ціни через місяці.
Зворот Dragonfly до фінтех-рейок пропонує ще один підхід: деякі продукти не потребують токенів. Якщо бізнес-модель регулюється як фінансова послуга, нав'язування токена створює інструмент розмивання, а не корисний актив.
| Модель / Приклад | Початковий номер з плаваючою котушкою | Розблокувати дизайн | Поглинання / підтримка на стороні покупця | Чому це зменшує нависання |
|---|---|---|---|---|
| Розблокування венчурного капіталу з низьким/значним попитом (невдала модель) | Часто від низького / однозначного числа до підлітків | Надання прав на певний час з обмеженими можливостями; великі інсайдерські транші | Жодного (залежить від нових покупців / наративу) | Створює штучний дефіцит на TGE, а потім відомий бар'єр продажу , коли надходять розблокування; розмивання ринку на випередженнях |
| Рюкзак | 25% (орієнтовані на громаду) | KPI / розблокування, що залежать від зростання, прив'язані до досягнень | Неявно: віхи узгоджують пропозицію з впровадженням | Враховує цінову динаміку (віхи) замість детермінованого календаря; зменшує динаміку «запланованого скидання» |
| Юпітер | н/д (токен вже активний) | Обговорення реструктуризації викидів; мета досягнення нульових викидів у 2026 році (пропозиція/обговорення) | Викуп, пов'язаний з доходом (50% доходу від протоколу) | Перетворює успіх протоколу на перевірену підтримку попиту ; зворотний викуп діє як поглинач, який може компенсувати випуск |
| Долар США ($CHIP) | 7% розподілу з публічних продажів; 100% продажу розблоковано на TGE | Прозора механіка/дати; уникає прихованих провалів для траншу продажу | Прозорість / широке розповсюдження у продажу | Несподіваний обрив для публічного траншу; зменшує відчуття «роздрібної торгівлі як ліквідності на виході» та усуває календарний шок з цієї частини |
| Фінтех-рейки / без токена | н/д | Немає випуску/розблокування токенів | Акціонерний капітал / отримання доходів (традиційний) | Повністю виключає розмивання токенів; дозволяє уникнути створення інструменту розмивання там, де продукт його не потребує |
Контрольний список
Перш ніж купувати токен, інвесторам слід перевірити чотири показники: ринкову капіталізацію до повністю розбавленої оцінки, відсоток пропозиції, що належить інсайдерам, розмір наступних трьох запланованих розблокувань у відсотках від обігу пропозиції та дати, коли ці розблокування відбудуться.
Якщо коефіцієнт MC/FDV нижче 20%, якщо інсайдери контролюють більше половини загального обсягу емісії, і якщо наступне розблокування перевищує 5% від об'єму вільного обігу, вони купують акцію в структуру, призначену для вилучення вартості.
Якщо інвестор не купує акції з відомим запланованим на наступний місяць випуском 20% акцій, то цей токен також є пропуском.
Механіка ідентична. Повернення венчурного фінансування цього не змінює, а навіть може посилити.
$650 мільйонів від Dragonfly сигналізують про те, що інституційні LP все ще підтримують окремих крипто-менеджерів, навіть попри скорочення ширшої венчурної екосистеми.
Однак, чи буде цей капітал спрямовуватися в угоди з великою кількістю токенів, чи у фінтех-рейки, чи відтворюватиме він структури з низьким оборотом, чи фінансуватиме бізнес, якому взагалі не потрібні токени, визначатиме, чи призведе «повернення венчурного капіталу» до зростання ліквідних активів.
Ринок навчився розмивати ціни. Питання в тому, чи засвоїла наступна хвиля проектів той самий урок.