Станом на 20 лютого публічні майнери біткойнів разом володіли 115 335 BTC , що за останніми цінами становило приблизно 7,4 мільярда доларів, але вартість казначейських облігацій знизилася на 4,44% у порівнянні з попереднім місяцем, що стало першим стійким скороченням з тих пір, як майнери почали накопичувати монети як активи балансу.
Падіння не було випадковістю. У грудні 2025 року Riot Platforms продала 1818 доларів BTC за чистий прибуток у розмірі 161,6 мільйона доларів. Bitdeer ліквідувала всі свої казначейські активи, продавши 189,8 доларів BTC , які вона видобула, а також позбувшись 943,1 доларів BTC з резервів для фінансування переходу на інфраструктуру штучного інтелекту, забезпечену конвертованими облігаціями на суму 300 мільйонів доларів.
Ця тенденція свідчить про те, що казначейські облігації гірничодобувних компаній переходять від стратегічних резервів до обігового капіталу, і час має значення.
Ринкова ціна хешу на наступні шість місяців становитиме близько 28,73 доларів за петахеш на день, що робить старі майнінгові парки неекономічними та змушує операторів вибирати між продажем біткойнів, розмиванням власного капіталу або залученням дорогих боргових зобов'язань.
Така схема стискає маржу майнерів з кількох напрямків. Зниження біткойна вдвічі у квітні 2024 року скоротило субсидії на блоки до 3,125 BTC , зменшивши щоденний обсяг випуску приблизно до 450 BTC . Комісії за транзакції тепер фактично не вносять до доходу майнерів жодного внеску, оскільки CoinShares описала комісії як «рішуче нижчі за 1%» від загального доходу майнерів.
Складність майнінгу зросла приблизно на 14,73% 19 лютого до близько 144,40 терахашів, тоді як ціна хешування впала нижче 30 доларів за петахаш на день.
У аналізі VanEck, проведеному в середині лютого 2026 року, Antminer S19 XP був позначений як неекономічний при ціні вище приблизно 0,07 долара за кіловат-годину за поточних умов.
Показники Riot за третій квартал 2025 року ілюструють стиснення: вартість майнінгу одного біткойна для компанії становила приблизно 46 000 доларів США без урахування амортизації, але 89 000 доларів США з урахуванням списання основного обладнання.
Оскільки біткойн торгувався в межах $60 000 на початку 2026 року, розрив між загальною вартістю та спотовою ціною зменшився до такої міри, що продаж казначейських облігацій став раціональною формою управління ліквідністю.
| Компанія | Позиція Казначейства | Продано $BTC (період) | Залучені кошти / надходження | Залишок $BTC (після дії) | Рух фінансування | Заявлене використання коштів |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Riot Platforms (RIOT) | Вибіркова ліквідація (монетизація частини, збереження більшої частини резервів) | 1 818 $BTC (грудень 2025 р.) | Чистий дохід від продажу BTC склав 161,6 млн доларів США | 18 005 доларів США в BTC | Продаж казначейських облігацій для отримання ліквідності (проти повного виходу) | Управління операційною ліквідністю / балансом при збереженні великого резерву в $BTC |
| Бітдір (BTDR) | Повний вихід / обнулення казначейства (казначейство використовується як паливо для капітальних витрат) | Загальна сума: 1 132,9 BTC (за даними лютого 2026 року): 189,8 BTC видобуто + 943,1 BTC з резервів | Конвертовані облігації на 300 млн доларів США (плюс опціон на 45 млн доларів США ); $BTC – виручка від продажу не вказана у звіті | 0 $BTC | Конвертовані облігації + ліквідація казначейства | Розширення центру обробки даних/штучного інтелекту, хмарна інфраструктура зі штучним інтелектом та обладнання для майнінгу (капітальні витрати в стилі штучного інтелекту / високопродуктивних обчислень) |
Казначейські облігації як дні нового випуску
Приблизно 450 доларів США BTC на день у новому випуску, 115 335 доларів США BTC, що зберігаються публічними майнерами, відповідають приблизно 256 дням нової пропозиції.
10% ліквідація вивільнить близько 11 533 доларів США BTC , що еквівалентно 26 дням випуску майнерів. 25% просідання становитиме 28 834 доларів США BTC , або 64 дні пропозиції.
Видимий пул запасів має значення, оскільки він відображається у перевірених балансах та підлягає щоквартальним вимогам до розкриття інформації.
На відміну від децентралізованих майнінгових компаній, публічні майнери звітують про активи та продажі у звітах SEC, що робить їхні казначейські облігації найпрозорішим джерелом граничної пропозиції.
Концентрація казначейських облігацій посилює динаміку. Marathon Digital володіє 52 850 $BTC , Riot Platforms — 18 005 $BTC , CleanSpark — 13 513 $BTC , а Hut 8 Mining — 10 278 $BTC .
Ці чотири назви контролюють основну частину розкритих резервів, а це означає, що тиск продажу залежить від того, як ці компанії фінансують операції, коли ціна хешрейту залишається низькою.
Траєкторія розвитку Bitdeer демонструє крайній випадок: компанія обнулила свої біткойн-скарбниці, оголосивши про конвертовані активи на суму 300 мільйонів доларів для розширення центрів обробки даних, хмарної інфраструктури штучного інтелекту та обладнання для майнінгу.
Цей поворотний момент переосмислює біткойн-холдинги як паливо для капітальних витрат, і якщо ціна хеш-проекту залишиться поблизу поточного рівня, інші майнери можуть наслідувати цей приклад.
Форвардний ринок оцінює стійкий стрес
Форвардний ринок хешпрайсів у Луксорі пропонує квазіпрогноз, отриманий від учасників ринку, які хеджують майбутню прибутковість.
Станом на 16 лютого, форвардна крива оцінювала середній хешрейт на рівні 28,73 долара за петахеш на день протягом наступних шести місяців. Таке ціноутворення свідчить про те, що ринок не очікує швидкого відновлення прибутковості.
CoinShares висловила думку про те, що глобальний хешрейт може досягти 1,5 зеттахешів за секунду до середини 2026 року, якщо продовжиться агресивне розширення потужностей. Зростання хешрейту без пропорційного збільшення ціни біткойна ще більше стисне хешціну.
Механізм регулювання складності створює ризик, пов'язаний з часом. Складність збільшує лаги та різкі стрибки хешрейту, а це означає, що майнери можуть відчувати тимчасове покращення прибутковості, коли хешрейт падає, але через кілька тижнів складність коригується вгору та стирає ці прибутки.
В аналізі від 22 лютого нещодавні коливання складності були охарактеризовані як середовище «зростання складності, зниження хешціни, низькі комісії», яке виникло саме тоді, коли майнерам потрібна була допомога. Невідповідність між покращенням доходу та перекалібруванням складності створює волатильність грошових потоків, яка підштовхує операторів до превентивних продажів казначейських акцій.
Вибіркова ліквідація проти повного виходу
Розпродажі Riot у грудні 2025 року пропонують один ігровий набір.
Компанія продала 1818 доларів США в BTC за 161,6 мільйона доларів, скоротивши свої резерви до 18 005 доларів США в BTC , зберігши при цьому більшу частину своїх казначейських коштів. Такий підхід свідчить про впевненість у тому, що довгострокова траєкторія руху біткойна виправдовує утримання більшої частини резервів, навіть якщо короткострокові потреби в ліквідності вимагають часткової монетизації.
Структура витрат Riot, де витрати на майнінг становлять близько 46 000 доларів США за долар BTC без урахування амортизації, свідчить про те, що компанія може генерувати позитивний грошовий потік, якщо біткойн залишатиметься вище цього порогу.
Bitdeer представляє протилежну крайність. Компанія ліквідувала всі свої біткойн-казначейські кошти, конвертувавши резерви в капітал для штучного інтелекту та розширення центрів обробки даних. Цей крок переосмислює майнінг як одну лінію доходу в рамках диверсифікованого інфраструктурного бізнесу.
Фінансування Bitdeer за допомогою конвертованих облігацій на суму 300 мільйонів доларів демонструє, що компанія робить ставку на те, що може отримати кращу прибутковість, інвестуючи капітал у хмарні сервіси зі штучним інтелектом, ніж зберігаючи біткойни.
Якщо інші майнери дійдуть висновку, що монетизація інфраструктури штучного інтелекту або електроенергії пропонує вищу прибутковість з урахуванням ризику, можуть відбутися аналогічні скорочення витрат з казначейства.
Розрахунок злітно-посадкової смуги $BTC
Справжнє питання не в тому, чи продаватимуть майнери, а в тому, які майнери повинні продати і скільки.
Спрощений аналіз ліквідності ранжує майнерів за їхньою «злітно-посадковою смугою $BTC », тобто кількістю місяців, протягом яких вони можуть покривати операційні витрати, відсотки та капітальні зобов'язання, використовуючи готівку, невикористані кредитні лінії та випуск конвертованих боргових зобов'язань, перш ніж їм знадобиться ліквідувати Bitcoin.
Майнери з надійними буферами ліквідності можуть перечекати середовища з низьким хешрейтом, тоді як оператори з тонкими буферами готівки стикаються з тиском монетизації своїх казначейських облігацій.
Зміщення ускладнюють картину. Дохід від хостингу від сторонніх майнерів, контракти на високопродуктивні обчислення, платежі за обмеження електроенергії та продаж обладнання можуть генерувати грошовий потік незалежно від майнінгу біткойнів.
Стратегії хеджування з використанням ф'ючерсів або опціонів можуть фіксувати форвардні ціни. Майнери з диверсифікованими потоками доходів стикаються з іншим тиском на фінансування, ніж майнери біткойнів, які займаються виключно біткойн-діяльністю та залежать виключно від винагород за блоки та зростання вартості казначейства.
Тиск продавців не буде рівномірним, він зосередиться серед операторів з найкоротшими злітно-посадковими смугами та найменшою кількістю альтернативних джерел фінансування.
Ринок вже сигналізує про стрес
Станом на 23 лютого показник П'юелла від Glassnode, який порівнює щоденний дохід майнера з його 365-денною ковзною середньою, становив 0,673.
Показники нижче 1,0 вказують на те, що дохід майнінгових компаній нижчий за середній річний показник, що історично передує консолідації галузі або примусовому продажу активів.
Аналіз VanEck щодо неекономічності порогу S19 XP вище приблизно 0,07 долара за кіловат-годину має значення, оскільки витрати на електроенергію в галузі неоднорідні.
Майнери, що працюють у юрисдикціях з дешевою гідроенергетикою або газом, що заблокований, отримують прибуток, який зберігається навіть попри падіння ціни на хеш. Оператори в регіонах з вищими витратами стикаються з подвійним результатом: переїзд, оновлення до більш ефективного обладнання або закриття.
Казначейські облігації стають змінними фінансування
Перехід від наративу HODL до інструменту управління оборотним капіталом переосмислює те, як ринок повинен інтерпретувати баланси гірничодобувних компаній.
Публічні майнери створювали казначейські облігації в періоди, коли хешрейт підтримував прибуткові операції, а ціна біткойна зростала швидше, ніж дохідність від альтернативних інвестицій. Зараз ситуація зворотна.
Форвардні криві ціни хешу сигналізують про стійку слабкість, комісії за транзакції незначно впливають, а старіння обладнання прискорюється зі зростанням складності.
Видимий пул запасів у розмірі 115 335 доларів США BTC серед публічних майнерів відповідає 256 дням нових поставок за поточними темпами емісії, що робить навіть скромні відсотки ліквідації значущими в контексті щоденного ринку.
Riot та Bitdeer продемонстрували широкий спектр відповідей: вибірковий продаж казначейських облігацій для збереження необов'язковості проти повної ліквідації для диверсифікації фінансування.
Різниця полягає в доступі до капіталу, диверсифікації доходів та погляді керівництва на скориговану на ризик прибутковість біткойна. Доки очікування щодо ціни на хеш-хеш залишаються поблизу $28,73 за петахеш на день, а старі парки стають нерентабельними при позначці вище $0,07 за кіловат-годину, казначейські облігації майнерів функціонуватимуть як змінна фінансування, а не як сигнал HODL.
Завдання ринку полягає в тому, щоб відстежувати, які майнери продають, скільки, і чи являють собою продажі тактичне управління ліквідністю чи систематичне зниження ризиків.