Майнінг біткойна став на ~15% складнішим через падіння хешрейту, що повертає дохід майнерів до зони стресу в $30.
Економіка майнінгу біткойна знову погіршилася, але це може прокласти шлях для відновлення ціни на провідну криптовалюту.
Протягом останніх тижнів складність мережі різко зросла, тоді як хешрейт демонстрував ознаки зниження. Водночас, маржа майнерів $BTC опинилася під зростаючим тиском, оскільки їхній дохід повернувся до стресового рівня.
Таке поєднання неодноразово матеріалізувалося поблизу основних точок перегину в попередніх ринкових циклах.
Хоча ринкові аналітики застерігають, що це не чарівний сигнал для покупки для інвесторів, структурна структура має велике значення, оскільки вона може змінити поведінку майнінгових компаній від відчайдушної потреби продавати, щоб вижити, до сценарію, коли вони продають менше своїх накопичених активів.
Ця незначна зміна в поведінці може ефективно перетворити те, що зазвичай є стабільним, передбачуваним джерелом вхідної ринкової пропозиції, на значно менший зустрічний вітер для ціни біткойна.
Стрибок із затримкою складності приземлився після відскоку
Складність біткойна коригується кожні 2016 блоків, приблизно кожні два тижні, а це означає, що метрика завжди реагує на події, які вже відбулися в мережі.
Такий вибір часу пояснює очевидну суперечність в останньому кроці.
Після шторму та періоду обмежень, які вивели машини з ладу, 7 лютого складність мережі знизилася приблизно на 11,16% до приблизно 125,86T.
Коли майнери повернулися до роботи та нормалізувалося виробництво блоків, наступне коригування відбулося у протилежному напрямку. 19 лютого складність зросла приблизно на 14,73% до приблизно 144,40T. 
Ключовий момент простий. Майнінг мережі став складнішим через відновлення попереднього хешрейту, а не через покращення економіки майнерів у режимі реального часу.
Ця відмінність важлива для інтерпретації поведінки майнерів. Зростання складності може виглядати оптимістичним на перший погляд, оскільки сигналізує про силу мережі.
Однак, це також може бути тиском на маржу, якщо це збільшення відбувається після тимчасового відновлення, коли комісії низькі, а ціна $BTC недостатньо компенсує вищі витрати на майнінг.
Короткострокове відновлення хешрейту маскує ширше зниження
Короткострокові показники хешрейту мережі $BTC справді показали помітне покращення ближче до середини лютого.
Дані, зібрані з індексу хешрейту Луксора, продемонстрували зростання 7-денної скользої середньої довжини з ~1003 EH/s до ~1054 EH/s під час фази безпосереднього відновлення після шторму.
Однак, якщо трохи віддалитися, щоб побачити ширшу тенденцію, картина стає помітно менш комфортною для галузі.
В останньому звіті ChainCheck від VanEck описано зниження хешрейту приблизно на 14% за останні 90 днів, що є примітним показником, оскільки стійкі падіння такого масштабу є рідкістю на зрілих фазах мережі Bitcoin.
Крім того, щоденні оцінки постійно демонструють значну волатильність, що ускладнює будь-який однобічний наратив, який просувають спостерігачі ринку.
У світлі цього, загальна тенденція демонструє стійкий тиск на хешрейт протягом останніх кількох місяців. Різке збільшення складності майнінгу, що додається до цього тиску, може посилити маржинальний тиск у особливо крихкій точці для галузі.
Хешпрайс – це справжня точка тиску, і вона знову загострилася.
Складність та хешрейт описують мережу. Хешпрайс описує бізнес.
Майнери оплачують витрати у фіатних валютах та фінансують ці витрати за рахунок видобутку $BTC та, в деяких випадках, продажу флагманського цифрового активу. Саме тому ціна хешування, яка зазвичай котирується в доларах за петахеш на день, є більш практичним показником стресу.
Після підвищення складності 19 лютого ціна хешування $BTC впала нижче приблизно $30/PH/день. Цей рівень широко розглядається як зона стресу, залежно від ефективності машин, боргових зобов'язань та вартості електроенергії.
Це пояснюється тим, що деякі оператори можуть це витримати, тоді як кілька маргінальних операторів часто не можуть.
Комісії не приносять значного полегшення. Дані індексу хешрейту за той самий період показали, що комісії за транзакції становили лише близько 0,48% винагороди за блок, що свідчить про те, що майнери майже повністю покладаються на субсидію та спотову ціну біткойна.
Результатом є знайоме стиснення. Складність зросла, підтримка комісій залишилася низькою, а ціна хешування знизилася.
Саме така комбінація, як правило, спочатку відключає старі установки та підштовхує майнерів з більшими витратами до примусового продажу.
На практиці, саме так мережа, яка виглядає технічно потужною, може створювати економічний тиск у секторі майнінгу. Протокол виконує свою функцію. Проблема полягає в часі.
Чому стрес у шахтарів може стати бичачим настроєм протягом 90 днів
Оптимістична аргументація навколо цього явища зосереджена на структурних зрушеннях у гірничодобувній промисловості та їхньому впливі на динаміку пропозиції.
Механізм, що діє, є структурним і корениться в тому, як стійкий тиск з боку гірничодобувних компаній змінює емісію, баланси та ліквідність ринку.
Складність діє як відстаючий тиск на ринок. Коли мережа активно підвищує складність після короткочасного операційного відновлення, вона може легко перевищити те, що майнери фактично можуть витримати за поточного рівня цін та комісій.
Хешрейт потім коригується в режимі реального часу, оскільки оператори реагують на нову економічну реальність. Маргінальні риги змушені майже миттєво вимикатися, коли їхня щоденна прибутковість падає нижче точки беззбитковості.
Якщо ця постійна слабкість переноситься в наступну епоху, вбудований у протокол запобіжний клапан спрацьовує, і складність, як наслідок, зникає.
Зниження складності механічно покращує економічні показники для шахтарів, що вижили.
Якщо складність падає на 10–12%, а ціна біткойна залишається абсолютно незмінною, дохід майнера з кожного хешу зростає на дуже схожу математичну величину.
Хоча таке коригування не гарантує масового зростання ринку, воно може значно зменшити загальну ймовірність агресивного, вимушеного продажу з боку майнерів, які перебувають у скрутному фінансовому становищі .
Цей механізм є абсолютною основою тези «капітуляція, а потім відновлення», популяризованої різними фреймворками циклу майнерів (такими як традиційний аналіз у стилі Hash Ribbons).
ВанЕк додає до цієї теорії переконливий кількісний аргумент. У опублікованій таблиці, що відстежує 12 помітних періодів скорочення хешрейту, фінансова фірма зазначає, що тривале зниження хешрейту часто супроводжувалося надзвичайно сильною 90-денною прибутковістю біткойна.
За винятком дуже ранньої історії мережі, де не було визначеної ціни, та поточного, досі невирішеного епізоду, періоди лістингу VanEck мали дуже позитивний перекіс, забезпечуючи медіанну форвардну прибутковість близько 40% та сильно перекіслене середнє значення. 
Кінцевий висновок для трейдерів зосереджений на ширшому сигналі, а не на конкретному відсотковому прирості.
Піковий стрес для майнерів часто сигналізує про тиск пропозиції на пізній стадії, і як тільки базовий протокол скидає труднощі або ціна активу стабілізується, цей тиск пропозиції може швидко зникнути.
Наступним каталізатором стане наступний показник складності, але ETF та макроекономічні показники все ще задають тон.
Найважливіша змінна вже в календарі. Інструменти прогнозування вказують на чергове двозначне зниження складності, приблизно на 11%, на початку березня, якщо збережеться поточний час блокування.
Якщо ця оцінка правильна, ефект очевидний. Ціна хешрейту зростатиме без необхідності попереднього зростання $BTC , що може послабити тиск на операції з продажу для фінансування серед слабших майнерів.
Ось чому поточний знімок, зростання складності та падіння хешрейту, іноді можна інтерпретувати як пікову напругу, а не як нове попередження. У попередні періоди це був момент безпосередньо перед послабленням мережевих умов.
Однак, сигнали майнерів не працюють у вакуумі, і ринок після ETF зробив це ще більш очевидним.
На початку лютого спотові ETF у США, де валюта становить $BTC, демонстрували значні коливання щоденних потоків, включаючи чистий приплив близько 562 мільйонів доларів 3 лютого та чистий відтік близько 545 мільйонів доларів 5 лютого.
Пізніше протягом місяця щоденні коливання залишалися нестабільними: одного дня відтік становив близько 166 мільйонів доларів, а іншого – 88 мільйонів доларів.
Коли покупці ETF активні, тиск продавців з боку майнерів менш важливий. Коли попит на ETF слабшає або стає негативним, стрес з боку майнерів може посилити імпульс зниження.
Тим часом, макропозиціонування також залишається основним фільтром для ринку.
Агентство Reuters повідомило про високий інтерес до пут-опціонів на рівні близько 50 000-60 000 доларів США протягом того ж періоду, що свідчить про хеджування попиту та обережність щодо ризикових активів.
Якщо настрої щодо ризику погіршаться або ліквідність скоротиться, біткойн все ще може торгуватися як макроактив з високим бета-коефіцієнтом, навіть якщо умови майнінгу покращаться.
Три шляхи розвитку біткойна протягом наступних 90 днів
Найбільш конструктивним сценарієм є перезавантаження майнінгу зі стабільнішим попитом. За такого сценарію хешрейт залишається достатньо низьким, щоб забезпечити суттєве зниження складності, ціна хешрейту покращується, а потоки ETF перестають різко коливатися в негативну сторону.
За цих умов, $BTC має потенціал для зростання на 10%-35% протягом 90 днів, оскільки тиск на пропозицію, пов'язаний з майнерами, зменшується.
Середній шлях – це те, що можна назвати результатом «легкої капітуляції». Ціна хешрейту залишається близькою до точки беззбитковості, хешрейт продовжує поступово знижуватися, а складність поступово знижується, але спотова ціна залишається нестабільною.
Така ситуація може призвести до того, що ціна $BTC коливатиметься в діапазоні від -5% до 20% протягом 90 днів, а стрес майнерів негативно вплине на короткострокові настрої, перш ніж перезавантаження протоколу почне надавати результат.
Ведмежий шлях є сигналом провалу, де домінують попит та макроекономічні фактори. У такому випадку відтік коштів з ETF зберігається, позиціонування без ризику поглиблюється, і навіть нижчий рівень складності не є